EMIR: Wertänderung von Derivateportfolios durch Anpassung der CSA-Verträge
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21. December 2016

EMIR: Wertänderung von Derivateportfolios durch Anpassung der CSA-Verträge

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In der vergangenen Woche wurde die Delegierte Verordnung zu Risikominderungstechniken für nicht durch eine zentrale Gegenpartei geclearte OTC-Derivatekontrakte im Amtsblatt der Europäischen Union veröffentlicht und tritt somit am 4. Januar 2017 in Kraft. Neben der Einführung einer Initial Margin sehen die Regeln auch Änderungen bezüglich der Variation Margin vor, welche spätestens bis 1. März 2017 von allen finanziellen Gegenparteien und nicht-finanziellen Gegenparteien oberhalb der EMIR-Clearingschwellen umgesetzt werden müssen. Um nach diesem Stichtag weiterhin nicht-geclearte OTC-Derivate abschließen zu können, müssen bestehende CSA-Verträge angepasst oder neue Verträge abgeschlossen werden. In der aktuellen Ausgabe der LPA News beleuchten wir, welche Wertveränderungen von bestehenden Derivateportfolios sich aus der Anpassung der CSA-Verträgen ergeben. Wir hoffen, Ihnen mit dem Newsletter eine spannende Lektüre zu bieten. Bitte sprechen Sie uns bei Rückfragen und Diskussionen gerne an.

In aller Kürze.

  • Pflicht zum Austausch einer Variation Margin ab März 2017.
  • Vereinheitlichung von CSA-Verträgen angestrebt.
  • Ab März 2017 CSA-Verträge ohne Threshold und mit Minimum Transfer Amount 500 TEUR.
  • Anpassung der CSA-Verträge verursacht neben hohem administrativem Aufwand auch Wertänderungen der OTC-Portfolios.

Hintergrund.

Auch das Jahr 2017 wird aus bankenregulatorischer Sicht ein ereignisreiches, von Reformen geprägtes Jahr. Schon im ersten Quartal tritt in der Europäischen Union eine weitreichende Neuerung mit dem Ziel in Kraft, zur weiteren Stabilisierung der OTC-Derivatemärkte beizutragen. In der vergangenen Woche, am 15. Dezember 2016, hat die EU die lang erwarteten technischen Standards zu den Margin-Anforderungen für nicht über zentrale Gegenparteien geclearte OTC-Derivate veröffentlicht. Damit schließt die Europäische Union wieder zum Umsetzungs-Zeitplan des schon im März 2015 vom BCBS (Basel Committee on Banking Supervision) und der IOSCO (International Organization of Securities Commissions) veröffentlichten Entwurfs zum Margining nicht zentral geclearter Derivate auf. Ausgangspunkt für die internationalen Bestrebungen zur Stabilisierung der OTC-Derivatemärkte war der G20-Gipfel 2009 in Pittsburgh, auf dem unter dem Eindruck der Weltfinanzkrise unter anderem eine Clearing-Pflicht für standardisierte Derivate sowie weitere Maßnahmen zur Erhöhung der Sicherheit von nicht-geclearten Derivaten beschlossen wurden. In der Europäischen Union wurden wesentliche Teile der G20-Beschlüsse durch die European Market Infrastructure Regulation (EMIR) umgesetzt. Nachdem die Clearing-Pflicht für erste Zinsderivate bereits seit Juni 2016 in Kraft ist, folgen Anfang 2017 die Regeln für die Besicherung nicht-geclearter OTC-Derivate. Während die Pflicht zum Austausch der Initial Margin schrittweise bis 2020 eingeführt wird, sind von der Variation Margin spätestens ab 1. März 2017 alle finanziellen Gegenparteien sowie nicht-finanzielle Gegenparteien oberhalb der Clearing-Schwellen betroffen. Für Derivategeschäfte, die nach diesem Stichtag abgeschlossen werden, gelten neue Regeln für CSA-Verträge.

Besicherung von OTC-Derivaten.

Ein Hauptbestandteil von EMIR ist es, dass zukünftig ein möglichst hoher Anteil der Geschäfte über zentrale Gegenparteien abgewickelt wird. Um für nicht-clearingfähige Derivate ebenfalls eine Risikoreduktion zu erreichen und Fehlanreizen zur Vermeidung des Clearings entgegenzuwirken, müssen solche Geschäfte zukünftig bilateral besichert werden. Dies wird auch zu einer Angleichung der Kosten zwischen geclearten und nicht-geclearten Geschäften führen. Im Gegensatz zu der Variation Margin, die bei Interbankgeschäften schon seit Jahren Standard ist, stellt der Austausch einer Initial Margin für nicht-geclearte Derivate ein Novum dar, welches die Entwicklung einer neuen Berechnungsmethodik und neuer Verträge erfordert sowie Custodians vor neue Herausforderungen bei der Segregation von Sicherheiten stellt. Es ist daher nicht verwunderlich, dass der bisherige Schwerpunkt vieler Institute als auch der Kern der fachlichen Diskussion auf der schrittweisen Einführung der zu stellenden Initial Margin sowie deren technischer Umsetzung lag. Den Veränderungen bei der Variation Margin und deren knapper Umsetzungszeit wurde dagegen erst spät die nötige Beachtung geschenkt. Vorschläge zur technischen Umsetzung gibt es zur Genüge, auch der hohe administrative Aufwand, der durch eine Modifizierung der Verträge, d.h. Umstellung der Besicherungsanhänge zu Derivateverträgen, auf die Institute zurollt, wurde in jüngster Vergangenheit beleuchtet und diskutiert. Im Ergebnis haben die Institute die Möglichkeit je Kontrahent Neugeschäft und Bestandsgeschäft unter verschiedenen CSA-Verträgen zu führen, was den administrativen Aufwand deutlich erhöht und Diversifikationseffekte verringert. In Konsequenz hätten die Institute dadurch mit einem Kontrahenten zukünftig unterschiedliche Margin-Calls zu managen. Alternativ können die bestehenden Verträge entsprechend den regulatorischen Neuerungen angepasst werden. Diese Verhandlungen individuell mit jedem Kontrahenten zu führen, wird für Investmentbanken mit hunderten oder gar tausenden betroffener Kontrahenten kaum möglich sein. Diese werden sich bei zukünftigen CSA-Verträgen auf Protokolle, wie beispielsweise der ISDA (ISDA 2016 VARIATION MARGIN PROTOCOL, August 2016), berufen. Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass Investmentbanken zur Minimierung ihrer Basisrisiken zwischen geclearten und nicht-geclearten Geschäften zukünftig Bar-Sicherheiten bevorzugen werden. Oberste Priorität hat es, die operative Handlungsfähigkeit des Institutes zu erhalten. Was aber bewirkt eine solche Umstellung der Verträge auf die Werthaltigkeit eines bestehenden Portfolios? Bei der Anpassung bestehender CSA-Verträge wird in vielen Fällen eine Ausgleichszahlung fällig. Hier ist jedoch anzumerken, dass zwischen den Instituten hinsichtlich der Bewertung von CSA-Verträgen eine starke Informations-asymmetrie herrscht. Ein Balanceakt also, zwischen unbedingter Aufrechthaltung der Handlungsfähigkeit und einem Ausloten des Verhandlungsspielraums bei der Ausgestaltung zukünftiger CSA-Verträge.

Werthaltigkeit des Portfolios nach Umstellung im März 2017.

Gehen wir davon aus, dass eine Vielzahl der Institute bestehende Verträge den neuen CSA-Standards anpassen wird. Welche Werttreiber gibt es in möglichen neuen CSA-Verträgen? Wie wirkt sich z.b. eine Anpassung des Thresholds auf den Wert eines OTC-Derivateportfolios aus? Unterstellen wir weiter, dass Institute mit Endkundenfokus in der jüngeren Vergangenheit durch B2B-Hedges negative Marktwerte in Ihren Interbank-Portfolios aufgebaut haben, so wird eine Umstellung der bestehenden CSA-Verträge (z.B. Wegfall des Thresholds, Reduzierung des Minimum Transfer Amounts) mit einer Investmentbank zu einem positiven CVA-Effekt (Credit Valuation Adjustment) führen. Dieser Effekt ist für das Institut mit Endkundenfokus allerdings vergleichsweise gering, da das Portfolio einen negativen Marktwert hat und das aktuelle Exposure gegenüber der Investmentbank null ist. Da mehr Collateral gestellt werden muss, wird dies jedoch zu negativen Auswirkungen auf das Funding des Hauses führen. Die FVA-Effekte (Funding Valuation Adjustment) überwiegen dabei häufig die CVA-Effekte, sodass die CSA-Umstellung für Institute mit Endkundenfokus in der Regel nachteilig ist. Aus Sicht der Investmentbank, deren Portfolio einen positiven Marktwert aufweist, können sich sowohl positive CVA-Effekte ergeben, die deutlich höher ausfallen als die CVA-Effekte des Kontrahenten, als auch positive FVA-Effekte. Vielfach ist der Vorteil der Investmentbank größer als der Nachteil des Instituts mit Endkundenfokus, sodass sich also nach der CSA-Umstellung ein Nettogewinn ergibt, der zwischen den Parteien aufgeteilt werden kann. Die Auswertung bezüglich der weiteren Werttreiber im Zuge der CSA-Umstellung muss für jedes Portfolio Individuell erfolgen. Anhand von Beispielportfolios gerechnete Ergebnisse lassen sich nicht pauschalisieren, machen aber den Handlungsbedarf schon für kleinere Portfolios deutlich. Hierfür relevante und individuell zu klärende Fragestellungen sind unter anderem:

  • Wie ist der derzeitige CSA-Vertrag ausgestaltet?
  • Welche Produkte mit welchen Laufzeiten sind im Portfolio?
  • Was sind die Fundingkosten und Ratings der beiden Kontrahenten?
  • Wie verändern sich die Kapitalkosten durch die CSA-Anpassung?
  • Haben bestehende Break Clauses Einfluss auf die Kosten- und Ertragskomponenten?
  • Wie relevant sind die Kosten- und Ertragskomponenten für die einzelnen Kontrahenten?
  • Ist eine ökonomische oder bilanzielle Sichtweise einzunehmen?
  • Was ist ein angemessener Anteil am Nettovorteil für den einzelnen Kontrahenten?

Neben den regulatorisch erforderlichen Anpassungen an CSA-Verträgen nutzen Investmentbanken zum Teil die Gelegenheit, weitere Änderungen bezüglich der Wahl der Sicherheiten oder der Verzinsung von Bar-Sicherheiten durchzusetzen. Unter der Bezeichnung „Standardisierung“ werden teilweise bestehende Optionen für die Wahl der Sicherheiten gestrichen oder negative Zinsen auf Bar-Sicherheiten eingeführt. Diese Änderungen haben ebenfalls einen Einfluss auf den Wert des Derivateportfolios, welcher durch ein Collateral Valuation Adjustment (ColVA) zum Ausdruck kommt.

Beispielrechnung.

Betrachten wir als Institut mit besagtem Endkundenfokus ein Haus mit BBB Rating und als Gegenpartei eine Investmentbank. Unser Beispielportfolio besteht aus rund 40 Zinsswaps mit einem Nominalvolumen von 200 Mio. EUR und einer maximalen Laufzeit bis 2061 und hat aus Sicht des Instituts mit Endkundenfokus einen negativen Marktwert von knapp 10%. Die CSA-Umstellung erzeugt unter Wegfall des Thresholds in Höhe von 5 Mio. EUR, mit unverändertem Minimum Transfer Amount (500.000 EUR) und ohne Berücksichtigung eventuell enthaltener Break-Clauses folgende Wertänderung in EUR:

Aus Sicht des Hauses mit Endkundenfokus:

CVA 146.000 EUR
FVA -1.308.000 EUR
Total -1.162.000 EUR

Aus Sicht Investment Bank ergibt sich:

CVA 1.318.000 EUR
FVA 1.404.000 EUR
Total 2.722.000 EUR

Ein Floor bei 0% auf die Verzinsung von Bar-Sicherheiten hat in diesem Beispiel einen Wert von ca. 255.000 EUR. Auf die Darstellung weiterer Effekte wird, aufgrund der sehr speziellen zu treffenden Annahmen hier verzichtet. Doch schon dieses überschaubare Portfolio macht den Handlungsbedarf neben der rein rechtlichen Ausgestaltung bei den zukünftigen CSA-Verträgen mehr als deutlich. Der Erfahrung nach zeigen viele Investmentbanken durchaus Bereitschaft zu einem gewissen Ausgleich der entstehenden Wertänderungen. Es bleibt die Frage, wie sich diese durch die Wertänderung entstandenen Beträge „fair“ auf die Kontrahenten verteilen lassen. Auch wenn zukünftig von einer hohen Standardisierung der CSA-Verträge mit Investmentbanken auszugehen ist, ist es unabdingbar und für die ausstehenden Verhandlungen essentiell, die durch Anpassung der CSA-Verträge entstehende Wertänderung des eigenen Portfolios bewerten zu können.

Fazit.

Nicht nur die Höhe der Sicherheiten, sondern auch die Wahl der Sicherheiten sowie deren Verzinsung haben Einfluss auf den Wert von Derivateportfolios. Die genaue Ermittlung der Werthaltigkeit der CSA-Umstellung ist für jedes Portfolio individuell zu bestimmen und stellt die Grundlage für eine Verhandlungsposition auf Augenhöhe dar.

Unser Angebot.

Wir unterstützen Sie gerne bei der Nutzung Ihrer Opportunitäten durch die Anpassung der CSA-Verträge. Beim CSA-Quick Check bieten wir Ihnen ein Screening einiger ausgewählter CSA-Verträge sowie eine Bewertung des Portfolios unter vereinfachenden Annahmen an. Dieses liefert einen schnellen Überblick und ermöglicht die Identifikation von Win-Win Konstellationen. Deutlich aussagekräftiger ist unser Deal-Advisory. Hierbei erfolgt eine detaillierte und individuell auf die Parameter Ihres Hauses zugeschnittene Bewertung der CSA-Verträge und darüber hinaus die Bewertung und Quantifizierung der Auswirkungen verschiedener Ausgestaltungsmöglichkeiten. Sehr gerne begleiten wir Sie bei den Verhandlungen und moderieren innerhalb Ihres Hauses z.B. bei Fragestellung der P&L- Allokation. Für tiefergehende Diskussionen bezüglich der Umsetzung und der Auswirkungen der Variation Margin oder der Initial Margin auf das Derivate-Pricing und das Collateral Management stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.

LPA Risk & Quant Consulting.

LPA kombiniert eine einzigartige quantitative und regulatorische Kompetenz mit tiefer Kenntnis des Kapitalmarktge-schäfts. Mit Risk & Quant Consulting von LPA machen Sie Ihr Institut fit für aktuelle und künftige regulatorische Anforde-rungen und sichern Ihre Ertragskraft im Kundengeschäft. Wir unterstützen Sie von der Analyse bis zur Umsetzung. Unsere leistungsfähigen quantitativen Modelle und Tools ermöglichen rasche Ergebnisse und einen effizienten Projektaufsatz. Kapitalmarkt DNA mit ausgeprägtem fachlichen Know-how sowie Umsetzungskompetenz.

Eva Schnürer
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Eva Schnürer

After studying German literature, psychoanalysis and philosophy in Frankfurt, you may not necessarily work in the financial sector, but you may feel surprisingly comfortable there. Eva Schnürer has been responsible for LPA’s marketing since September 2017 and is also in charge for internal and external communications.

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